敞亮人不说车轱辘话，聊透股票、债券、转债、大宗商品的观点

① 精简版黄波专访视频，②短视频新鲜观点速递，③附采访文字版全文。

今年市场即将过半，虽然只有几个月，但是我们已经经历了一轮冲顶式牛市、一轮断崖式下跌和一轮强力反弹行情，颇有人间五月，A股三年的感觉。行至此时，大家都对当前各类资产的投资方向十分迷茫，哪些可以乐观，哪些需要谨慎，尤其是被市场教育后风险偏好降低的的投资者又有什么可选择的新方向？

今天我们邀请的嘉宾是光大保德信基金的多策略投资高手，基金经理黄波。

观点鲜明，干货满满，先马再看！

视频精剪版（30分钟）

光大保德信——黄波

（全文共计8291字，阅读大约20分钟）

Part 01 嘉宾介绍

黄波各位投资者大家晚上好。

北落的师门我先做个开场白，当投资遇见有趣的灵魂，大家好，我是北落的师门。今天我们访谈的嘉宾是：黄波先生，复旦大学金融系硕士，8年的固定收益投资经验，历任平安养老助理投资经理、长信基金的专户投资经理、圆信永丰基金的专户投资副总监。2019年6月加入光大保德信基金，目前担任光大增利收益、光大中高等级、光大信用添益等基金的基金经理，欢迎你黄总。

黄波好，谢谢。

Part02 开门见山聊资产

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最新解读二三季度行情会来吗

北落的师门好，黄总，第一个问题，我上来就开门见山。你比较擅长多策略投资，所以我就想先请您谈一谈目前您对股票、债券、可转债、大宗商品等这几类资产的看法，先给大家一个鲜明的观点。

黄波因为4月底正好是一季报的公布期，做了一季度的总结，对未来的市场也做了一定的研究。主要的结论大概是股票市场是我们觉得短期内，可能是在二季度末到三季度，整个股票市场还是比较偏乐观的，觉得还是有一定的趋势性上涨的机会。其实它是在一个比较大的宏观背景下，主要还是在美元指数从去年开始一直是从高位一直回落，在今年的3月份的时候有一定的波折，反弹到过94，然后近期又是回落，包括近期也是破了大概90这样的一个心理价位。在这样的一个背景下，我们去看历史上这种美元指数走弱的情况，基本上对应的A股还是比较好的一个氛围。如果印象比较深刻，上一轮是在2016年底到2018年1月份那个区间段，那个区间段也是A 股市场蓝筹股表现或者是说那种龙头股表现最好的那一段时间。

再去细看这种A股的分子端的盈利的条件，其实到目前为止我们跟踪的这种中观数据，或者是说比较高频的上市公司的盈利的状况、订单的数据，整个A股还是有非常强的基本面的支撑，还是在一个非常良性的复苏的通道过程中。分母端的话，其实市场一直是预期未来政策会偏紧，但是今年以来，在各种会议或者是一些公开场合去表态，都是非常鸽派的，任何鹰派的字眼都很难看得到。所以说对这种政策未来偏紧的一种投资者的心理预期，主要还是觉得市场可能在阶段性涨得比较多的时候，可能觉得会有一定的这种心理的压力，但是实际上过程中，我们觉得这种拐点未来可能会到来，但是我觉得可能时间还是会比较延后的，最起码二季度、三季度还是比较难看到。

落实到债券这一块，我们的结论大概是觉得，整个利率未来还是会在一个寻顶的过程中。因为整个债券其实从去年的5月份到现在为止，算是一波调整的周期过程中，只是年初以来到现在为止，官方一直呵护资金市场，整个从1月份之后，不管是春节前后还是季度末，还是4月份这种传统的缴税大月，我们看到资金利率都非常低，回购利率常年都是在2附近，整个这种比较宽松的资金背景下，债券市场也是比较平稳，但是也没有说特别强。如果说是在7月份之后，整个资金面的呵护如果是趋弱，再叠加比较强的基本面的支撑，同时有比较强的这种通胀的压力，比如说PPI的价格一直处在比较高的位置，其实我们觉得对于利率来说，是一个易上难下的一个结果。

转债的话，当前时间点的转债的估值较春节前，是有显著的提升，春节前的那一周应该是转债的近几年以来的一个估值的低点，不管是价格还是估值，都是偏低点。春节之后整个股市虽然是比较挫的，可能是有比较大的下跌，但是整个转债表现是非常好的，基本上是一个震荡偏向上的过程，即使你股票是暴跌，可能转债都是微跌或者是小幅微涨的过程。到现在整个转债，不管是什么价位的转债的估值，较历史分位数来看，都是在中位数以上的，就没有特别多的占便宜的机会，所以我们短期内对于转债市场来说是一个偏中性偏悲观一点，就是会去选一些我们觉得未来有一些上涨空间的或者是有一些性价比的个券去配置，但是在转债的配置比例上面会稍微偏谨慎一点。

然后大宗商品，我们觉得可能还是会区分的看，可能会看海外定价跟国内定价的这种区分度。比如说国内定价比较多的，像类似于黑色系的那一块，可能会受到这种政策的指导，或者是说比如说发改委的这种指导会影响比较大一点，但是海外的那种比如说像油价或者是铜等等，我们觉得还是会处在一个比较上涨的过程中。

总结一下这四个，股票短期比较偏乐观一点，然后债券觉得一个是利率寻顶的过程中，意思就是债券短期可能还是持票息稳妥一点，拉长久期的风险比较大。转债的是性价比较年初来说是大幅减弱，我觉得可以去再等待一下估值往下压缩配置的机会。然后大宗觉得可能短期还是景气度偏上的，尤其海外定价的这种大宗，国内可能更多的受政策的引导为主。

北落的师门好的，黄总您总结的非常好，我想就有一个小问题想请教一下，能不能帮投资者稍微解释一下，美元指数往下走和看好A股之间这二者的关系，什么样一个逻辑关系？

黄波举几条逻辑链条来说，最简单的美元指数偏弱，然后人民币基本上是一个偏升值的状态，比如说从去年开始，人民币还是一直在一个升值的通道过程中，包括近期的其实中间价也是破了6.4，在美元指数弱化的过程中，海外投资者去配人民币资产的需求就比较旺盛，不管是国内的股票，还是债券，还是说一些其它的可交易的商品的价格都会比较好，这是比较直观的。

然后你再往后的一个逻辑去看，其实美元指数走弱的背后意思是什么呢？可能说是全球除美国以外的经济体，包括像欧洲，或者是说像亚太，或者是像其他的新兴国家经济体，是处于一个经济状态比美国要好的那种状态。但是这种表明的就是可能其他的国家包括A股在内，可能是有非常强的基本面的支撑，这是第二条逻辑。

第三条逻辑，其实美元指数走弱的还有一个背景是什么呢？美联储在持续放水，整个货币是非常的宽松化，导致整个美元相对于其它的货币资产来说，贬值的是比较厉害的。在这样的放水的背景下，其实也可以很容易去理解到，放水的背景下，各类资产都是有价格上涨的一个脉冲，不管是股市还是大宗商品，甚至是房子等等，落实到A股也是有这样的一个脉冲效应。

因为整个经济研究也是有一定的艺术性在里面，它也不可能，没有那种科学性的那么严谨，但是它大部分的逻辑链条如果能够形成共振，能够是导致这样的一个结果，表现在历史上多次的这样的时间段，都是美元指数走弱的时候A股偏强。

Part 03 挑选固收+基金的小指标？

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围观复旦金融学霸如何挑选固收+

北落的师门明白，黄总我想请问的，如果你的工具箱里面有这么多资产、股票、债券、转债、大宗商品，有可能策略上还有打新的策略、量化的策略等等这些，当你面对这么多工具箱，你是想怎么把它们放在一起去呈现出一个，给投资者一个什么样的产品，满足他们的什么需求呢？

黄波对，我们现在公募产品的投资的方向，其实主要是两大类，股票加上债券，转债属于一种债券，是包含在债券类的，商品那一块短期内可能公募计价是比较难去做。所以主要的还是股票，你细化一点就是股票、债券加上转债这三类。哪类大概率未来一段时间会表现比较好的，可能就是超配哪一类资产。如果说大概率未来哪一段时间某类资产不是很好的，可能就低配一点，会有这种动态去调配的过程。如果某一期所有类资产觉得可能都比较好，可能会去选择确定性更高，弹性更大的资产去配置。

如果说落实到对于产品来说，其实固收+的产品也比较多，加的策略也比较多，有不同的投资者，因为公募一方面是去为投资者创造收益。另外一方面也是会提供多样性的工具，有辨识度的投资者，他去根据自己的偏好或者自己的认知，对于未来市场的觉得哪一块确定性更高，去选择哪一块的策略。比如说我们会有固收+打新、单纯的固收+转债，或者是单纯的固收+股票这样的单一策略去做，也有那种柔和的，比如说固收+所有的策略都去做，是有这样的一个考虑。一方面是基于产品自身的策略的考虑，跟它的需求受众群体去考虑，另外一方面也是兼顾这种产品的多样性去考虑。

北落的师门如果我是一个投资者，我再去挑选这种理财替代类或者固收+类的产品的时候，我应该从哪些角度或者哪些指标去看，什么样的收益，什么样的回撤，还是说什么样的胜率，还是看多大的波动率等等这些，您能不能给我们一个建议？

黄波因为我自己可能也是一个投资者，首先是要考虑自己投资的周期，如果说自己的投资的周期是以很短期的，比如说以那种一周或者一个月的这种周期，你的目的只是为了一个增值保值的理财，我估计可能就那种偏流动性管理的，像货币或者是短债基金这种；

如果说你自身的未来理财的周期比较长，是以半年甚至是年度为基础，收益是希望去战胜同期的理财的，可能我们觉得固收+类的产品会比较合适。

怎么去选择固收＋类的产品，主要是有几个指标，一个是按照年度维度去统计，比如说此类的固收+产品或者策略，在以前的估测差价，产品的运作过程中，年化回报能够过往几年，不管是说是在股票的牛市，还是在熊市的过程中，每年的那种年化回报都能够显著超越同期理财的，这样表明未来也能够继续延续这样的一个收益的可能，这是一个指标。另外就是回撤。我们比如说一些专业的评级机构，或者是专业的那种机构投资者，他也会看到我们一些比较可量化的指标，叫做收益回撤比。比如说一个产品它的最大回撤，历史上出现的最大回撤是2个点，历史上的年化回报一直是6个点以上，它对应的收益回撤比是3，其实它是一个非常高性价比的一类固收+类的收益，你在承担了非常小的风险，可以获得一个超越理财的一个收益。如果说是同样的一个产品收益，年化6个附近左右，但是你的回撤能达到4，甚至是跟6差不多，这样的产品可能持有体验也不是很好，所以说我觉得如果周期比较长一点，就可能会需要去兼顾历史上的它的年化回报跟回撤这两个指标去考虑。

北落的师门感谢黄总。黄总刚才提到了一个收益回撤比，其实我们有术语，这个就是所谓的卡马比率。当然我们在评判基金的收益跟风险的时候，可能也会看夏普，夏普是一个最常见的，可能评判指数基金或者指数增强基金上我们用信息比率，它的分子是超额收益。在评判这种绝对收益类产品的时候，大家记住在评判绝对收益类产品的时候，包括甚至一些量化对冲策略的产品的时候，用卡马比率是我们最常见的一个指标，就是看最大回撤，是作为一个风险的度量。

Part 04 面对回撤，必须遵守纪律

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面对净值回撤真的能做到心静如水吗

北落的师门说到回撤黄总我就要问了，你在投资的时候会去针对回撤做止损的这种控制吗？还是说你不会去做，甚至说还会去做逆向操作，你是哪一种？因为我两种基金经理我都见过。

黄波其实我这边的回撤控制基本上是止损操作。我们公司的产品对于这种稳健型的固收＋类产品，它其实有两个目标：一类是可能希望收益能够争取去战胜同期的理财的收益，另外一个宣导就是我们对于最大回撤是做严控的。

在过往去看，为什么在过往的这种不同的市场的运作过程中，我们的回撤都能控制得不错呢？其实是基于三块的，一块是投决会维度会把整个产品的根据产品的定位，把产品的整个波动性资产，包括权益加转债这种波动性资产，仓位做上限的设定，上限设定之后，其实你的产品的波动性基本上能够锁定。如果股票加转债的仓位上限只是30，你对应的其实最大回撤也很难去到很大这样的一个情况。第二个风控是在事前、事中、事后都是实时监控这种回撤的情况的。第三个维度可能就是我们基金经理的维度去做止盈止损，更多的就止盈那块还是偏艺术化一点的，有些觉得是涨到目标价，或者说是有显着的浮盈是兑现部分的浮盈等等。止损那一块更多的是偏纪律性的，比如净值从高点往下回撤到1个点的时候，股票的仓位是会降，转债的仓位也会控制，同时转债的平均持有价格也会做一定的控制。

大致的都是在偏止损的操作，不太会去对抗市场，说逆势去加仓。经过了很多案例的洗礼之后，我们还是比较尊重遵从这样的规则，这种规则毕竟是经历过了这种熊市的检验，也经历过了各种市场剧烈波动的检验。所以我们在未来的投资过程中，在回撤控制这一段会遵守这样的纪律。

Part 05 止损以后如何保持向上弹性

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大神支招低吸可转债巧抓V型反转

北落的师门关于最大回撤控制，我之前和一些海外的量化机构也交流过，他们管这个叫DrawDown Cotrol了，他们的研究结果就表明在美国市场没有那么有效，但是在中国市场这个策略尤其有效。

黄波对。我觉得是您刚才说的为什么在海外的有效在国内无效，主要的还是交易规则的问题。因为在海外可能其实很短期内它能够去，因为它没有涨跌停板的限制，它可以反映一定的就是利空，大部分都能反应到价格里面去。国内这种有涨跌停板限制的这种，它有一定卯定心理的一个因素，比如说我觉得你今天已经跌七八个点了，最多跌停就没什么跌幅了，所以你会有这种侥幸心理，但是如果你是拉长时间去看的话，你可能很多你觉得到底部它可能还是山腰，其实我觉得这么多年做下来确实是有这样一个体会。

另外在底部的时候，如果做了止损，弹性就会丧失了。你后面如果说做一个V型反弹的净值修复是不是会很慢？所以我们也是在这么长时间的运作过程中，找到了一定的解决这种问题的一个方案，就是可转债。假如止损以后，股票是做清仓的，但是转债是保持仓位的，那部分转债的仓位一定是价格偏底部的，向下的空间是非常小的，我们知道转债就是一类向下有保护向上有弹性的这类资产，如果我们配置的那种在某点上配置的那些转债都是偏底部的，可能它即使市场在后面出现极端的行情，也很难去突破这样的最大回撤。但是如果是一个V型的反弹的话，整个转债那部分即使它价格比较低，它也能够提供一定的弹性。

北落的师门我觉得您这个倒是一个非常好的技巧。各位我们看直播的小伙伴大家也可以参考，当你把股票卖掉以后，又害怕错过行情的时候，一些在底部的债性的可转债，大家可以去参与，或者说可以去找到这样一些标的，作为一个替代品，不失弹性。

Part 06 物理大牛为何放弃股票择时

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实力打脸股票择时到底是否可行

北落的师门黄总我还想问一下，你总归要是确定一下你股票的资产的比例，它大概是个什么样一个范围，它是什么样一个中枢？啥时候高配啥时候低配呢？

黄波我觉得您这个问题非常好。首先表明态度，我们在股票上面很少做择时，基本上是保持一个比较中性的配置仓位，比如说像固收+可能仓位就是在12个点附近。这12个点附近的股票，比如说某一段时间股票市场就涨的特别好，持仓的股票也往上涨，仓位被动的提升到13、 14、 15，都是有可能的，但是如果觉得目标价还没到，你可以不做降仓，保持这样的仓位，如果说是觉得目标价到了，可能会做一点减仓。股票的仓位向下变化，比如说减仓什么的，都还是根据净值的回撤情况去做这样的一个仓位的变动，大部分时间整个股票还是比较偏均衡的配置。

为什么是这样子？因为确实股票择时是非常难的，准确率是非常低的，真的是准确非常低的，因为我自己本科是学物理出身的，所以说在数量等等方面是非常感兴趣，包括毕业的时候，当时也是痴心妄想就是能够去编一套程序，编一套什么模型，做这种高频择时的那种，落实下来，效果都不是很好，在叠加这种性格问题或者是那种交易层面的纪律问题，执行到不到位的问题，就准确率能做到50%，已经算很高了，所以说在择时这一块可能会有所弱化。另外更多的是在各券方面的选择去保证它的确定性，因为你个券的把握度比于整个大势的把握度还是要容易很多，确定性高一点的。

Part 07 债券风险如何hold住？

北落的师门您提到现在可转债也越来越要去关心它的信用风险了，因为目前可转债还没有违约的先例，但是不代表那些八九十块钱的转债没有信用风险，包括我看很多基金都不能买了，所以我想问一下，你们在做信用研究的时候，不光是可转债，包括信用债，这块是什么样一个标准去筛选，去决定它是否能够入池的？

黄波其实转债跟信用债确实还是会有一定的差异，就入池的标准就是不会特别一致，因为这是两类市场，包括它的投资者结构也不一样，流动性情况也不一样。所以说在两个入池的评判标准不太一样。

当前信用债这一块我们是非常严格的。比如说2016年以前，当时去搭建这样的信用评级的框架里面，可能主观打分能够占到50%左右，甚至50%以上，这种主观打分，包括比如说它的股东背景，是不是国企，是不是央企，它后面牵涉的员工数量特别多，这个员工非常多，政府不会让它违约等等，就有这种偏主观的打分在里面，其他就是客观打分，包括财务指标的打分，盈利状况打分。这是2016年以前的模型。

但2016年之后陆续的是先从民营企业开始违约，后面到一些国企开始违约，包括到现在巨无霸的央企也开始违约等等，包括未来可能不排除某些平台也会违约。而在这样状况下，唯一能够保证你自己不违约的，那就去摒弃这种主观打分，更多的还是从客观的它的盈利状况，财务质量状况，它的未来偿债能力的状况去做研究，就比如说我们买一期任何信用债的存续期内，我们觉得可以看到这个公司是有非常大的确定性能够偿还这些债务的，我们才会去做这样的一个就是信用的入池，但凡中间是有一些不确定性的，比如说它当前的盈利状况，其实它的盈利水平较它利息覆盖倍数都是好很多的，如果说它只是一个借新还旧的过程，对于这类就可能会偏谨慎的这种状态。

转债这一块，您刚才提到，感觉您对转债也是比较熟悉的，整个转债到目前为止还没有出现过任何一单的违约，但是转债市场也是出现了非常多的这种负面的东西，但是我们觉得可能转债权违约的难度也比较高，因为它是有非常多的那种上市公司或者是发行人有非常多的那种腾挪的空间，包括它可以去做一定的转股价的下修，包括去做一些那种比如说延期等等，都有这样的操作，因为它还是有一定的股性的东西在里面，所以它的那种操作的空间会比现在要很多。

我自己预估的转债突然间违约的可能会有两类。一方面就是上市公司财务造假，财务造假这种就是他铁定是没有能力去转股的。还有一类就是上市公司未来退市的概率比较大的，可能落实到既然你上市公司退市了，其实你股票的那一块属性也是可能会归零。这样的话对应的转债，其实它的价值也可以归零，所以有这两类的那种风险，除此之外，其他的其实都是有腾挪空间。

我们在入池的时候，我们自己定义为负面清单的筛查，主要是列了十五个指标、四大块，比如说是在资产负债表的质量方面、存在能力的方面、公司治理的方面，以及影响它股价波动的因素方面，提炼出了十五个指标，然后这十五个指标都画红线，超过这样的红线的话都不准予入池。比如说像影响股价因素方面，比如说它的股权质押超过80%的，基本上不予入池。比如说这个公司的商誉价值较它的整个净资产比例来说，超过50%以上的，觉得可能这个公司其实潜在的风险比较大，也不准予入池。比如说它的资产负债率也是超过80%的，可能也不太准予入持，有这样的红线去筛查，其实这样的筛查的概率还是比较高的。我们后面去看，其实市场上现在很多出现那种负面舆情的一些转债，其实都是被我们筛查在外的。比如说去年11月份有这种上市公司的大股东出现违约的，其实在初期筛查的时候都有这样的一些迹象在里面。

Part 08 产品定位介绍

北落的师门我还想问一下，其实光大保德信的固收+产品我以前是还蛮关注的，我也给一些我的读者推荐过，像光大安和这样的过去几年非常好的二级债基产品。您现在来主要负责绝对收益这块的业务，一些产品都是您来打理，所以我想问一下产品的定位情况。

黄波首先我们对固收+的产品，如果说是撇去策略方面的，产品的定位，其实我们是公司内部将固收+产品也是有风险等级区分的，有分成低风险的、中风险的跟高风险的。比如说刚才如果您听到的光大安和，属于我们一款比较低风险的固收+类的产品。

我们在做这种稳健型的固收+产品，会一直秉持这样两个目标，一个是希望以年度为季或者是拉长去看，能够去显著战胜同期的固收类资产。另外，最大回撤是做严格的控制。新发行的光大安阳就是风险定位偏中低，转债+权益的仓位控制在30%以内，严格控制回撤的稳健型产品。

风险收益再往上的那种，比如说中等风险的跟高等风险的固收+类产品，我会去匹配一些需求。有一些投资者他希望比如说你股市的氛围比较好的时候，还是能够有相当于股票市场收益的那种行情，当然他也能够承受一定的回升的幅度。比如说像我这边管理的光大添益的这样的，叫做积极型的固收+类的产品，风险等级比较高。这较普通的股票型基金来说可能是稍略差一点，但是较普通的固收类的产品，固收+类的产品来说是高很多的。

我们会把产品做出不同的风险等级提供给投资者去选择，但是同时对于每一类的固收+产品，都有自己的认识跟自己的严格的定义。稳健型的希望收益方面能够实现超越同期的那种固收类资产收益，会控制在两个点这样的目标。

Part 09 快问快答

北落的师门你以前是做专户投资的，和管公募基金相比有什么区别？

黄波专户它客户是比较特定、比较少，我觉得最大的区别就是这个。

北落的师门对散户投资者而言，我们再去挑固收+产品的时候，这个机构占比是多大是比较好？

黄波这个我觉得没有具体的统计，我觉得可能一半一半就比较健康一点。

北落的师门一个好的固收+基金经理你认为需要哪些特质？

黄波我觉得以我自己经验来说，可能好的固收+基金经理更多的还是服从纪律，在偏感性的方面的下注少一点，这个基金经理会好一点。还是按照你的产品的定位，就是做产品为主，做收益为主，创造收益为主，并不是说我是以情怀去买伟大的公司，这样可能更适合去做固收+的基金经理。

北落的师门问一下您一个个人问题，您自己最大的业余爱好是什么？

黄波业余爱好主要是运动，打牌比较多。

北落的师门您自己是属于什么风险偏好的投资者呢？

黄波我应该是算比较积极型的，处于激进型跟稳健型的中间的那一块，不会是波动性最高的，但是可能大部分资产也是配置在偏权益类资产的这一类人。